迪拜殷鉴警示中国

　　11月25日，迪拜政府宣布，将重组旗下最大的主权投资公司迪拜世界，延迟6个月偿还其即将到期的约40亿美元债务，引起全球金融市场对迪拜未来偿债能力的担忧，多国股市出现下跌，迪拜股市上周初连续两天跌幅都在6%左右……12月14日，迪拜政府发表声明，阿布扎比决定向迪拜提供100亿美元援助资金，用以支付迪拜世界集团的部分债务，帮助其渡过债务危机。分析指出，迪拜债务危机对全球经济的直接影响有限，但其危机成因却有典型的借鉴意义，值得中国警示
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　　直接影响有限
　　专家普遍认为，迪拜债务危机对世界经济影响有限，原因大致有三方面。首先，从本质上看，迪拜债务危机是个别城市繁荣后出现的财务危机，这和因监管不力、创新过度而产生的全球金融危机有本质的不同。之所以在迪拜债务危机后出现全球金融市场动荡，是和全球金融危机的大背景分不开的。
　　其次，此次迪拜世界涉及重组的外债仅为260亿美元，不到欧美银行业总资产的0.1%，仅占其营业利润的4%。根据瑞信的估计，其外币债务的三分之一为阿联酋国内银行持有，因此对全球银行业的影响有限。而11月30日迪拜政府虽然表示不对迪拜世界的债务进行担保，但阿联酋央行承诺向当地银行注入流动性以稳定金融市场，表明政府对此次债务危机的救助计划渐趋明朗。
　　第三，阿联酋在世界经济中的占比较小，目前只占全球GDP的0.3%，而且并非全球的发债大国，因此与雷曼兄弟这样的金融机构相比，迪拜债务违约导致系统性蔓延的可能性不大。此外，经过近两年的全球金融危机，世界各国政府在应对危机上已经积累了足够的经验，有能力处理这类问题。
　　在广发证券研究员余晓宜看来，迪拜债务危机的影响远小于雷曼危机。因为迪拜债务危机杠杆率较低，传染性不强。也因为两者在危机规模、危机程度、危机爆发的时点、危机链条的长度等方面都有所不同。以危机链条的长度而言，在金融领域中，迪拜危机主要影响相关银行；在实体经济中，主要影响建筑和材料供应商。
　　评级机构穆迪投资者服务公司发布的报告指出，该事件给迪拜的财政带来巨大挑战，但不会对其他经济体构成传染风险。
　　中国银行国际金融研究所的宗良指出，迪拜债务危机对中国经济影响有限，其影响主要表现在贸易方面，“迪拜是亚非欧三大洲的交通枢纽，是中国出口非洲、中东地区的重要平台，2008年迪拜与中国的贸易总额约合269亿美元，同时迪拜也是中国进入中东和非洲市场的重要窗口。如果迪拜出现债务危机，对中国出口将产生一定的不利影响。”余晓宜则乐观地表示，危机不会通过出口造成对中国经济增长的负面影响。
　　对于中国的银行业来说，“由于中国金融体系相对比较封闭，主要银行也基本没有参与迪拜世界的融资，即使有个别银行的个别业务与迪拜世界有关，相对其资产总量来说，规模较小。”宗良表示。
　　招商证券（香港）研究部的赵文利更是认为，迪拜债务危机对中国经济的影响“微不足道”，“首先，目前阶段，内需恢复是主导中国经济复苏的主要推动力，而这一点是可持续的。就政府投资来讲，因为今年额度尚未用完，明年可用额度很可能明显大于今年。更加关键的是，中国经济现在已经在复苏，汽车、地产将带动整体经济繁荣。虽然货币政策会有所转向，但在积累到一定产能过剩之前并不会对经济扩张产生负面影响。其次，如果本次事件造成的一个可能后果是全球刺激政策退出略有延后，这是有利于实体复苏的，也会进一步刺激中国经济扩张。因为未来中国利率汇率政策跟随美国而非提前行动的概率很大。最后，本次事件可能导致美元短期升值，弱化人民币升值的压力，但这只是短期的。”
　　“然而，迪拜债务危机也给新兴市场经济发展模式敲响了警钟。纵观此次危机，与20世纪90年代以来新兴市场爆发的几次严重金融危机有着颇多相似之处：危机前有大量外债或投机资本流入、资产泡沫严重、宏观经济政策存在失误，而一旦资本流入发生逆转，极易导致资金链断裂，最终引发债务危机。”宗良表示。
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　　房地产泡沫破裂终有时
　　迪拜债务危机首先折射出迪拜经济繁荣背后的风险。房地产价格大幅度下跌、资金链断裂、工程项目过多停工等多重因素最终引爆了债务危机。
　　由于石油储量并不丰富，从20世纪90年代中期开始，迪拜致力于推动现代服务业的发展。迪拜以建设中东地区物流、奢侈旅游和金融枢纽为目标，实行宽松信贷政策，并推进3000亿美元规模的建设项目。所有项目普遍在“世界之最”上做文章，如世界上最奢华的七星级酒店，有“世界第八奇迹”之称的人造棕榈岛以及通天巨塔迪拜塔等，将世界各地的目光积聚在迪拜这个“黄金”之地。世界第一楼迪拜塔高达818米，共使用33万立方米混凝土、3.9万吨钢材及14.2万平方米玻璃，大厦内设56部电梯，楼层超过160层，有1000套豪华公寓。
　　“眼球经济”在很大程度上推动了迪拜房地产的投机需求，导致泡沫现象严重。2007-2008年迪拜房价上涨了97%，仅2008年上半年就上涨了25%。
　　为了支持过度的建设规模，政府与国有企业的债务像滚雪球一样不断增加。随着全球金融危机的蔓延，外国投资者急剧减少，加上全球信贷紧缩，导致资本流入大幅萎缩。根据国际金融协会（IIF）的统计，2008年由于商业银行收紧信贷，大量资本流出阿联酋，导致其资本账户出现550亿美元的赤字，而2007年该数据还是290亿美元的盈余。同时，由于迪拜货币迪拉姆实行与美元固定的汇率，美元贬值预期的增强加剧了迪拜的资本外逃，此前扩张的货币供给和私人部门贷款出现急剧下降。
　　在此情况下，迪拜繁荣的房地产业开始陷入瘫痪。2008年8月至今，迪拜房地产价格降幅最高达到50%，政府投资规模达3000亿美元的大型工程有一半以上被取消或处于停工状态，承包商和顾问公司削减了数以千计的就业机会。汇丰银行早些时候公布的一份报告显示，在迪拜被暂停的建筑项目价值高达近750亿美元。在海湾合作委员会（GCC）管辖的整个地区，已经被取消或暂停的房地产和建筑项目总值约为2490亿美元。
　　事实上，由于迪拜人口较少，房地产市场内需并不旺盛。自2002年起，迪拜允许外国人持有房地产，掀起迪拜房地产投机热潮，大型写字楼、高档住宅等项目纷纷开工。在此带动下，建筑业占GDP的比重从2001年的7%上升为2008年的10%，年均增长率超过10%；银行信贷也随之大幅扩张，增加了市场流动性。快速增加的建筑成本和高涨的通胀水平助长了对房地产的投机，导致房地产市场存在严重的供求不平衡。随着金融危机蔓延，外国投资者深陷其中，大量房地产项目无人问津，建筑承包商陷入资金链断裂的困境，房地产市场被迫进入调整期，导致一些个人贷款占比较高、风险控制能力较低的小银行面临较大的压力。2009年2月起，迪拜世界开始不断遭遇困难，其在美国耗资86亿美元的拉斯维加斯城市中心项目需寻求贷款融资才可顺利进行。同时，公司旗下地产商Limitless公司负责开发的耗资110亿美元的阿拉伯运河项目二期工程已被取消。3月，Limitless公司宣布裁员7%。棕榈岛集团也已经取消或暂停了一些项目，包括纳赫勒港湾大楼、特朗普国际酒店大厦以及耗资30亿美元、与韩国三星C&T公司合作的购物中心扩建项目，同时还削减了500个工作岗位。
　　“迪拜危机再次说明，房地产规模的快速扩大将会引起资产价格泡沫，并可能导致债务危机。我们再次看到地产泡沫的惊险。”太平洋证券研究院研究员苏治表示。
　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇指出，迪拜开发的大量房地产和酒店项目的负债率很高，金融危机爆发后，迪拜的对外融资能力下降，而国内楼市又不景气，项目难以持续进行，由此引发偿债危机。他表示，我国不少地方的房地产市场也存在类似风险，地方政府都应当从中吸取教训。
　　中国银行全球金融市场部高级分析师方明认为，迪拜危机暴露出其增长模式中的资产泡沫风险，“而排查和挤压境内存在的资产泡沫，则是中国应从迪拜债务危机中吸取的教训。”
　　不过，清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵并不完全认同。他说，引发迪拜债务危机的房地产问题与我国的情况不同，“我国房地产面临的问题是价格上涨过快，房地产成为投资产品，超出了百姓的支付能力，但商业地产并没有透支。”李稻葵强调，迪拜发展模式对于我国资源性城市和地区仍有重要借鉴意义，从目前的情况看，尚不能因迪拜此次出现短期融资问题而完全否定其发展模式。
　　中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容表示，尽管中国和迪拜的房地产发展模式不同，但相同的是依靠房地产的蓬勃发展来拉动经济增长，要十分警惕高度依赖房地产经济的发展模式。
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　　把关金融市场流动性
　　“迪拜债务危机对中国的实际影响不是太大，因为迪拜危机基本属于金融范畴，而我国金融开放度和国际参与度都较低。”上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊向记者指出，“但危机给了我们一个启示，即在金融上一旦掉以轻心，疏于防范，过于乐观，就潜伏着危机。因此，无论是微观的金融机构，还是宏观的金融行业、金融系统，都要有防范手段、方法和体系。对于金融风险，要在主观意识上警钟长鸣，不能掉以轻心。”
　　过去几年，迪拜热衷于兴建酒店及金融中心，驱动金融杠杆“利滚利”，大肆融资，频频举债。一俟全球金融危机袭来，资金纷纷撤离，导致建设项目空转，出现债务危机实为必然。
　　“近年来，迪拜制定了雄心勃勃的经济发展计划，致力于向全球贸易、航运和金融中心转型。但迪拜本身金融市场并不发达，债券、保险、养老金市场等都发展不足。”宗良表示，“为了吸引外国资本，迪拜完全放开外汇管制，允许外国投资者的外汇和利率100%汇回本国，并将本币与美元长期挂钩，以低税率、高自由的宽松环境来吸引外国投资。金融危机爆发前，大量资本涌入迪拜，使其尝到了经济高涨、资产价格膨胀的甜头。然而，其中的风险也是不容忽视的。过度的外资流入不仅使其深受通货膨胀的困扰，也影响了金融市场的稳定。一旦全球流动性变得紧张，大量资本流出就会导致资产价格缩水，金融市场因而出现动荡。”
　　2008年全球金融危机爆发后，新兴市场国家被认为是带动全球经济重新走上复苏的引擎，很多新兴市场国家的政府也采取了大规模的经济刺激计划。然而，伴随刺激经济的一揽子计划，信贷宽松，房地产和资本市场节节走高，热钱大量流入，流动性过剩和通胀风险有所抬头。专家指出，迪拜危机已引发投资者对新兴市场经济增长模式的风险重估，触发国际机构在新兴市场上获利了结，将资金回流发达国家，从而对新兴市场的汇率、股市和债市在短期内构成一定冲击。
　　安邦咨询公司首席研究员陈功表示，此次债务危机最大的问题是全球资本对新兴市场模式的信任是否可以持续，“如果这种信任被摧毁，那么，毫无疑问会引发对新兴市场国家的沉重打击。”
　　方明认为，国际资本可能会在恐慌中面临着流向的重新抉择：一方面，国际资本将重新考量新兴市场的安全性，另一方面，无处释放的热钱或将加速流入中国这样一个新兴的、安全的、经济发展速度较高的国家。
　　中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英也表示，迪拜危机爆发后，热钱流向可能重新调整。目前我国资产的虚拟化程度较低，财富有实体经济作为基础，因此，无论是短期投机还是战略投资，中国对国际资本吸引力都很强。“在人民币升值预期不断上升，国内股市和房地产已经存在泡沫的背景下，未来一段时间热钱流入我国的压力还会上升。”她说。
　　“迪拜危机为新兴市场的风险敲响了警钟，其间接影响是多方面和深远的。”赵文利表示，“一方面，迪拜危机抑制了迅速扩张的市场风险偏好，加速金融机构的去杠杆化进程，客观上有利于减缓全球新一轮资产泡沫的形成。另一方面，迪拜危机将会影响短期国际资本流向，美元短期有可能转强，新兴市场的资金流入将会放缓甚至出现小幅净流出，同时有可能导致更多的资金流入基本面相对稳健的中国。”
　　他还表示，迪拜事件凸显出新兴市场的债务风险仍然暗流汹涌，不可忽视。同时，迪拜事件将导致新兴市场再融资成本显著上升，或引发其他新兴市场融资困难。
　　中金公司报告也认为，避险情绪上升可能在短期内带动资金回流发达国家，特别是提振美国国债市场，对新兴市场的汇率、股市和债市构成一定的冲击。然而这正是检验新兴市场资产泡沫有多大的一次试探。“在这一轮调整后，投资者可能将更注重基本面因素，亦更看好主权国家的还债能力。新兴市场中经济增长相对较高，外汇储备充足，债务压力不大，且资产价格合理的国家将继续受到投资者的青睐。所以，合理的调整将对中国内地和香港的股市有利。”该报告称。
　　华泰联合证券研究所陈勇表示：“值得中国警示的是，需密切关注资金进出。全球资金流向改变的时间周期越来越短，越来越难以捉摸。因为经济基本面不佳会导致政策释放巨量流动性，而正因为基本面不稳定，流动性变得异常敏感。”
　　余晓宜说：“危机引发避险情绪，拖累全球风险资产表现。维持超低利率的美元和日元是主要的套息交易货币，风险偏好的下降和资金年底锁定利润的行为，对我国市场的流动性具有负面的影响。”
　　方明对此建议，近期我国应维持人民币预期的稳定，加紧控制热钱流动，尤其要避免热钱大规模进出中国市场。同时要严查涉及迪拜业务的中国公司及其银行信贷，密切监控相关机构的受损和资产恶化情况，一旦发现有风险敞口，必须厘清我方持有的头寸在清偿顺序中的位置，努力在未来债务重组中争取发言权，维护自身利益不受损失。
　　有消息说，此次危机中占迪拜华商十分之一的温州人，资产蒸发在20亿元左右。其中受损失最惨重的，都是炒楼赚到钱后，又拆借巨资投入的人。对此，陈凤英认为，透过迪拜危机，要注意从迪拜世界公司投资战略中吸取教训，海外投资战线不宜拉得过长，且应加强对海外投资风险的预期和评估。新兴市场公司海外投资需要更加谨慎，当外部投资大环境出现逆转时，新兴市场可能比发达国家更难解决出现的问题和风险。
　　金融系统中，银行风险首当其冲。安信证券首席经济学家高善文指出，资产价格上升的风险首先是银行的信贷风险，“房地产泡沫一旦破裂，金融体系可能被严重拖累，从而危害经济全局，在这方面日本和美国的房地产泡沫可谓殷鉴不远。”交通银行首席经济学家连平在谈到迪拜债务危机带来的启示时也表示，银行不应该把风险过多地集中在某一个行业，包括房地产业。
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　　政府举债宜适度
　　“中国最需要吸取的教训就是政府过度负债可能会导致未来偿付的风险。”中国社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉指出。
　　为了支持庞大的房地产开发和金融中心建设，迪拜政府及国有企业大举借入外债，目前该国外债水平约为800亿美元，达到GDP的97.1%，大大超过国际警戒线水平。其中，政府或政府担保的外债就达到236亿美元，占其GDP的30%左右。而金融危机发生以来，随着贸易、旅游等收入的下降，政府财政收入已开始萎缩，不得不以借新债还旧债的方式偿还外债，仅今年2月以来，迪拜政府就已多次发行债券以弥补流动性不足。“这种政府过度举债的风险如不能及时控制和化解，极有可能引发财政危机，影响社会稳定，更无法支撑经济的可持续发展。”宗良表示。
　　陈勇认为，迪拜债务危机源于这样的一个大背景：金融危机导致大量的资产和私人支出严重缩水，其严重的程度已经危及到整个经济系统，政府成了最后的守护者———政府一直在以扩大支出和购买问题资产的方式稳定经济系统。“事实上，政府的守护能力一直在经受考验，从冰岛到波罗的海国家，从东欧到美国，这些国家的政府信用都经受了不同程度的冲击，美国是守护链条的最后一环———其地位源于其庞大的经济规模和基于美元储备货币地位的‘无限’偿债能力。”陈勇表示，“在美国引领全球完全走出危机之前，还将有国家经受信用考验。”
　　“迪拜事件基本上已不太可能演变成主权债务危机，其性质、规模和冲击力与雷曼倒闭、俄罗斯和阿根廷债务危机不可同日而语。”赵文利认为，“从去年的雷曼倒闭事件看，由于雷曼属于大型金融机构，地处全球性的金融中心，很多机构持有大量雷曼债权，因此，它的倒闭对全球金融市场造成了连锁反应，并通过衍生产品的杠杆效应而被迅速放大。而1998年的俄罗斯、2001年的阿根廷则不仅遇到了债务危机，而且还陷入了政治危机和社会危机。这些危机相互影响，互为因果。经济危机使政治危机和社会危机雪上加霜，而政治危机和社会危机则使经济危机变得更为严重。迪拜作为区域性的金融中心，其影响力十分有限。更为关键的是，迪拜的债务并不涉及很多的衍生产品，加之各国政府对金融系统的突发事件已有充足准备，因此不会产生剧烈的多米诺骨牌效应。”
　　“迪拜危机的发生不是偶然的，因为它的主权融资发债过度，而学术上很多指标早就对此有所预警，像负债占GDP的比率不能太高。”奚君羊指出，“盲目乐观要不得。”
　　“迪拜债务危机再次说明，金融危机后的复苏之路曲折。在有毒资产没有消除、刺激政策完全退出之前，全球经济和金融市场不会一马平川。”陈勇表示。

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